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目前，有關債券通的監(jiān)管、交易與結算等各個領域的文件和相關規(guī)定都已經由相關機構正式發(fā)布，市場期待已久的債券通的完整框架和技術細節(jié)終于展示在海內外投資者面前。分析這些發(fā)布的各項文件，可以看出，債券通在許多環(huán)節(jié)和方面做出了明顯的制度創(chuàng)新和探索，從而為國際投資者參與中國債市、促進中國債市的改革和開放，提供了新的推動力。
一、債券通是中國金融市場對外開放的新突破，將在促進人民幣國際化和吸引國際資本投資中國債市方面產生多方面的積極影響。
隨著中國金融轉型的持續(xù)推進，債券市場在中國金融資源配置上發(fā)揮著越來越重要的作用，同時，債券市場的開放，也正在成為中國金融市場開放和人民幣國際化的重要推動力。截至2017年3月末，中國債券市場以66萬億元的存量規(guī)模成為全球第三大債券市場，僅次于美國和日本，公司信用類債券余額位居全球第二、亞洲第一。但是總體上看,中國債券市場上的外資參與率還處于相當低的水平,如果可采取適當的中國債市開放舉措,吸引更多的外資投資中國債市,不僅在短期內可促進國際收支的流入端改革,提高調節(jié)國際收支波動的能力,而且從中長期看,也會促進中國債市流動性的提升
在外資參與債市方面，中國近年來開放步伐不斷加快。2010年中國首次對境外合格機構開放銀行間債券市場，翌年(2011年)再推出人民幣合格境外機構投資者(RQFII)計劃，兩年后(2013年)允許合格境外機構投資者(QFII)進入銀行間債券市場;2015年實施多項措施，對便利境外投資者進入銀行間債券市場起到實質性推動作用，具體包括：2015年5月，人民銀行允許已進入銀行間債券市場的境外人民幣業(yè)務清算行和參加行利用在岸債券持倉進行回購融資;2015年7月，中國人民銀行對于境外央行類機構(境外中央銀行或貨幣當局、主權財富基金、國際金融組織)投資銀行間債券市場推出了更為便利的政策，并明確其業(yè)務范圍可擴展至債券現券、債券回購、債券借貸、債券遠期以及利率互換、遠期利率協(xié)議等交易;2016年2月，中國人民銀行發(fā)布新規(guī)，放寬境外機構投資者進入銀行間債券市場的規(guī)則，以及2016年5月進一步頒布詳細規(guī)則，拓寬了可投資銀行間債券市場的境外機構投資者類型和交易工具范圍，取消了投資額度限制，簡化了投資管理程序。截至目前，已有473家境外投資者入市，總投資余額超過8000億元人民幣。這些中國債市領域的開放探索，為當前推出債券通奠定了市場基礎。但是，這些開放舉措在吸引了一批國際投資者的同時，外資持有中國債市的比率依然低于2%，這明顯低于新興經濟體和發(fā)達經濟體債市開放的平均水平�？陀^地說，前述中國債市的開放渠道，主要適應于對中國債市較為了解、能夠承擔較高的運作成本來參與中國債市的外國央行和大型機構，而相對較低的外資參與率意味著對于為數更多的希望投資中國債市的中小投資者來說，需要探索新的開放渠道來吸引他們的參與，而且這些新的開放渠道需要回應他們在參與中國債市時所面臨的一些挑戰(zhàn)。債券通正是在這樣的背景下推出的。
2016年人民幣正式被納入國際貨幣基金特別提款權的貨幣籃子，占比為10.92%，這就為人民幣計價的債券資產帶來新的參與主體和資本流量，也相應提升了全球市場對人民幣作為全球投資及儲備貨幣的認受性，無論是官方層面還是私人投資層面，都可以促進國際機構對人民幣計價資產的需求。但是，無論是從人民幣在官方外匯儲備中的占比，還是在外匯市場交易中的占比等，迄今為止都遠遠低于10.92%的水平。這也意味著，下一步人民幣國際化的主要推動力，將主要來自于發(fā)展國際投資者可以投資的、多樣化的人民幣計價的離岸與在岸的金融資產，而債券市場開放將是其中最為關鍵性的環(huán)節(jié)之一。
二、與已成功運行的滬港通、深港通一樣，債券通的制度設計實現了以更低的制度成本、更高的市場效率，將國際慣例與中國債市的有效對接。
在目前的金融監(jiān)管框架下，中國主要有三條途徑供境外投資者進入境內債券市場，分別為合格境外機構投資者(QFII)計劃、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)計劃以及三類合資格機構直接進入內地銀行間債券市場(CIBM)計劃。與這些現有渠道相比，債券通在哪些方面實現了創(chuàng)新和突破，同時又在哪些環(huán)節(jié)回應了國際投資者參與中國債市的期待呢?
(一)交易前：市場準入與并行通道
目前債券通的境外參與者與已有渠道的投資者范圍一致，參照2016年中國人民銀行發(fā)布的3號公告，以注重資產配置需求為主的央行類機構和中長期投資者為主要參與者，體現出中國穩(wěn)步持續(xù)推進人民幣在資本和金融賬戶開放的戰(zhàn)略，同時在市場準入、備案程序、資格審核等方面，為長期資本流入中國債券市場提供了新的選擇，開辟了便捷的渠道。如果說現有的各種渠道主要能滿足外國央行和大型機構投資中國債市的需求的話，債券通的制度設計，則可以主要針對的是那些希望投資中國債市、但是可能又不愿意承擔過高參與成本的中小投資者，或者說，在債券通的投資渠道下，境外投資者不必對中國債市的交易結算制度以及各項法律法規(guī)制度有很深入的了解，只需沿用目前熟悉的交易與結算方式，這就降低了外資參與中國債市的門檻，使得債券通對于海外的中小機構投資者來說是更為“用戶友好”的。
第一，在債券通開通之前，境外投資者參與內地銀行間債市主要通過代理結算的方式，即“丙類戶”方式進入銀行間市場，外資機構須委托境內的銀行間債券市場結算代理人來完成備案、開戶等手續(xù)，需要經過一定的入市備案程序。這些程序可能對于外國央行和大型機構來說并不十分困難，但是對許多中小機構投資者來說卻在事實上成為參與中國債市的障礙。
而在債券通的開放機制下，境外機構可利用境外的基礎設施，“一點接入”境內債券市場，境外投資者并不需要開立境內的結算、托管帳戶，也不需要在市場準入、交易資格等環(huán)節(jié)與境內主管部門直接接觸，而是完全可以利用其在香港已經開立的現有賬戶直接接入內地債券市場，保證了從交易流程一開始就沿用其已經熟悉的國際法則和交易慣例，利用境外的金融基礎設施來完成市場準入和備案流程，而不必重新熟悉與其長期交易結算習慣不同的中國內地市場運行規(guī)則。
在具體操作中，債券通開放渠道下，境外由香港交易所和中國外匯交易中心合資成立的債券通平臺，可以承擔專業(yè)的入市輔導、材料審核等輔助性入市備案，入市備案的流程將由代理行下的20個工作日左右，大大縮短為3個工作日，通過境外債券通實體進入中國在岸的債券市場，運作程序更為符合國際投資者、特別是那些希望參與中國債市但是又不熟悉中國債市規(guī)則的中小機構投資者的交易習慣，可以推動其入市速度和效率明顯提升。
第二，通過QFII、RQFII以及CIBM渠道投資內地債券市場，在市場準入時，根據現有的監(jiān)管要求，境外投資者有資金先期匯入、鎖定期等要求，并且需要預先說明預算投資金額，并在后續(xù)交易中滿足，這在一些場合可能會與一部分境外機構靈活運用資金的投資策略不一致，也是現實交易中影響境外機構參與境內債市意愿的因素之一。而債券通的市場準入中并沒有這些約束要求，境外機構可以直接自行操作中國在岸的債券交易，使得境外機構在市場準入時面臨更少的入市阻礙，在配置人民幣資產時獲得更大空間，這對于已經參與中國債市的外國央行和大型機構可能并不形成多大的吸引力，但是對希望參與中國債市的中小機構投資者來說，無疑會明顯提升其參與中國債市投資的積極性。
第三，債券通的入市渠道與現有的QFII計劃、RQFII計劃及三類合資格機構渠道并行不悖，可以滿足境外投資者不同類型的投資中國金融市場的需求。境外投資者可以在QFII計劃、RQFII計劃、三類合資格機構渠道以及即將開通的債券通等多重渠道之間進行靈活選擇�？梢灶A計，債券通開通后，境外投資者可以更好地根據自身策略進行選擇不同的投資渠道，有的投資者可能會把新增的債市投資渠道放到債券通渠道投資，這樣也就可以把調整出來的QFII、RQFII額度，運用到股市等其他領域，進行多元化的中國在岸金融市場的資產有效配置和產品開發(fā)。滬港通和深港通開通之后，境外投資者的投資渠道選擇就出現了類似的微調，這說明現有的開放渠道是相互補充、并服務于不同的投資需求和不同類型的投資者，并不能說是簡單的相互替代關系。
如果債券通開通后，現有的三大債券投資渠道也逐步放寬額度管理、投資者資格管理、資金匯兌方面的要求，也可以說，這也意味著中國內地債券市場開放在債券通的帶動下得以繼續(xù)深化，這也會對人民幣國際化和中國資本項目開放帶來重要的推動作用。
(二)交易中：價格發(fā)現與信息溝通
從交易方式來看，當前中國境內債券市場主要提供了提供詢價、點擊成交和請求報價(RFQ)交易等三種方式。由于中國債市的詢價模式以線下交易為主，對境外機構而言，債券交易可以說是相對不太容易深入了解的市場領域。而在債券通機制下，境外投資者在境外平臺上可以與做市商開展請求報價方式(RFQ)的銀行間現券買賣，由做市商據以報出可成交價格，境外投資者選擇做市商報價確認成交，這個價格形成過程對于那些對中國債市還不是十分了解的境外中小機構投資者看來，交易信息更為簡單易行，而且相對來說更透明對稱，更有利于價格發(fā)現。
另外，在代理行模式下，境外投資者不能直接與中國境內的對手方進行交易，只能委托中國境內的代理行代為交易。而在債券通機制下，境外投資者可以運用其熟悉的海外電子交易平臺、操作界面和交易方式，自主選擇做市商報價，自主決定買賣時點進行交易，因此，這些境外投資者在通過債券通參與中國債市投資時，在具體操作時并沒有什么明顯的制度轉換成本，這對于那些對交易成本十分敏感的境外中小機構投資者來說是十分重要的。目前，境外機構主要使用的海外電子交易平臺(Tradeweb，Bloomberg(彭博))等，在經過中國人民銀行的認可后，在系統(tǒng)準備就緒后就可接入“債券通”的交易平臺。境外機構在不改變交易習慣的情況下，可以直接與境內機構進行詢價、交易，使得整個交易過程更加透明高效。
從整個市場運行的不同環(huán)節(jié)看而言，通過債券通渠道，境外投資者交易在之前的“丙類帳戶”的代理交易模式繼續(xù)行之有效地實施的同時，還多了一種直接交易的模式選擇，對于特定的境外投資者、特別是對中國市場不太了解的中小機構投資者來說，在一定程度上降低了代理成本和溝通成本，交易效率明顯提高，有利于改善市場流動性水平。
(三)交易后：法律合規(guī)與托管結算
目前中國內地債券市場采用的是“一級托管制度”，這是經過長期實踐探索出的、符合中國債券市場特點的重要市場制度。不過，目前境外市場長期形成的交易慣例是名義持有人制度和多級托管體系，這種巨大的制度差異為境外機構參與中國債券市場帶來了一定困難。國際市場經過多年的融合發(fā)展形成而來的多級托管體系和名義持有人結構，使得境外機構投資者已存有較強的路徑依賴。如果操作模式出現顯著變化，境外機構投資者所在的市場監(jiān)管部門、機構內部的法律合規(guī)與后臺運作都將面臨很大的調整困難，從而有可能制約一部分中小型海外機構參與內地債券市場的進程。
債券通以國際債券市場通行的名義持有人模式，并且疊加上中國的托管制度下所要求的穿透要求，實現了“一級托管”制度與“多級托管體系”的有效連接。以中債登和上清所作為總登記托管機構，香港金管局的債務工具中央結算系統(tǒng)(CMU系統(tǒng))作為次級托管機構，負責幫助境外投資者在中債登和上海清算所開立的賬戶進行結算。這樣，境外機構就可以在不改變長期沿襲的業(yè)務習慣、同時有效遵從中國內地市場制度的前提下，實現操作層面與國際慣例接軌，有效降低了不同市場體系對接的交易成本，也有利于在債券通開通后進一步發(fā)展與之相關的金融產品和商業(yè)模式。
從法律框架兼容性角度來看，在原有的開放渠道下，如果發(fā)生債券違約等情況，境外投資者需直接通過中債登和上清所履行相關權利，相關法律仲裁、訴訟、索償等將在中國的法律框架下進行，這與海外市場目前慣用的法律體系有著明顯的區(qū)別，存在法律、會計制度方面的一些障礙，對于一些中小型機構投資者也形成了進入市場的成本。而債券通明確了相關交易結算活動將遵守交易結算發(fā)生地的監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務規(guī)則，在名義持有人制度下，如果發(fā)生債券違約，境外投資者可以國際法律體系和托管協(xié)議約定與托管機構進行處理，無需自己行權，亦無需自行去了解中國法律體系及相關流程，體現出遵循當地法律、規(guī)則及投資者交易習慣的主場原則。
同時，債券通跨境資金流動的管理方法是由香港金管局CMU作為名義持有人在境內銀行間債券托管機構開立資金和債券結算賬戶，集中處理跨境債券交易的托管和交收，從而保證了資金在安全、透明、封閉的環(huán)境下流動，有利于在開放環(huán)境下更好促進國際收支平衡。
三、債券通有助于以可控的方式進一步提升中國債市的開放程度，強化和鞏固香港離岸人民幣中心地位，構建圍繞債券通的在岸和離岸人民幣產品生態(tài)圈，為人民幣國際化帶來新的動力。
如同已經成功運行的滬港通、深港通制度框架一樣，債券通的總體框架設計，實現了相對封閉的設計，使得由債券通推動的市場開放進程是總體可控的，可以說是以創(chuàng)新的方式提高了中國債市的開放程度。這種債市開放程度的提高，不僅包括監(jiān)管機構與國際市場的聯(lián)系更為緊密，也包括在岸的金融基礎設施(包括交易和結算機構等)的參與主體更為國際化，中國境內的金融機構也可通過債券通與廣泛的境外機構投資者產生更為密切的業(yè)務聯(lián)系，這就為中國金融機構下一步更深入地參與海外市場奠定了基礎。
債券通的推出對香港的影響更是深遠。香港已經是全球最為成熟的離岸人民幣中心，對于人民幣的使用已不僅僅局限在最初跨境貿易結算，境外人民幣的投資功能、融資功能、風險對沖功能都得到了較大發(fā)展，離岸人民幣外匯交易量持續(xù)增長。滬港通和深港通先后啟動，以及交易總限額取消等為內地資本市場開放提供了新的管道。但是，債市是香港金融體系的短板，債券通的推出有利于增強香港金融市場的這個短板，如果將來債券通的南向通開通，相信債券通對香港債市、以及整個金融體系的帶動作用將更為明顯。
由于債券市場的交易特點，可以預計，香港交易所與中國外匯交易中心合資成立的債券通公司預計不會從這些交易中獲得明顯的盈利，而是更多地發(fā)揮一種市場培育者和組織者的公共職能。但是，債券通的開通，以及債券通合資公司的平穩(wěn)運行，對于中國在岸和離岸債券市場的影響卻是深遠的，其突出作用預計表現在，債券通的啟動有望同時在離岸和在岸的金融市場上，帶動一個與債券配置相關的生態(tài)圈的形成。債券市場作為主要由機構投資者參與的市場，其交易與金融衍生品交易和風險管理需求密切相關，也對評級等專業(yè)中介服務的需求直接相連。債券通的啟動，對于在岸和離岸債市的帶動作用，更大程度上就表現為對債券通相關的金融衍生品市場、評級專業(yè)服務等的帶動作用，這將使整個市場得益更多。
目前，中國境內的衍生產品市場已經具備一定深度和流通性，可供交易的外匯產品種類繁多(包括現貨、遠期、掉期及期權等)，國債期貨等產品，也為人民幣利率風險對沖提供了支撐手段，近期隨著境內外匯市場進一步開放，一些合格境外投資者也可直接使用境內的衍生品。與此同時，香港市場也已推出了包括人民幣外匯現貨、遠期、掉期及期權等一系列產品，可便利外資參與者對沖持有的中國債券資產及外匯波動風險。2017年4月香港市場已推出了全球第一個離岸的五年期中國國債期貨合約，為境外投資者提供規(guī)避利率風險的對沖手段，有助于國際資本利用債券通的開放渠道進一步流入中國債券市場。目前境外機構投資者主要參與的是利率債，隨著外資逐步參與信用債，可以預計，對于違約風險的風險管理需求也會相應上升，進而會催生相應的風險管理產品的發(fā)展。
債券通本身不僅為境外投資者提供了一個符合國際慣例的交易、結算平臺，為中國債市的開放提供了一個更為便捷的開放渠道�？梢灶A計，隨著債券通的啟動，圍繞債券通提供專業(yè)支持的風險管理產品、評級等專業(yè)服務也會隨之獲得巨大的發(fā)展動力，從而為金融市場的發(fā)展帶來新的發(fā)展空間。對于香港市場來說，債券通更大的價值在于促進了香港作為國際金融中心在債市發(fā)展上的不足，香港離岸市場也已相應發(fā)展出更多與人民幣全球配置和跨境流動相適應的市場工具和管理手段，這也可以為境外機構持有人民幣債券提供專業(yè)支持。
(作者為中國銀行業(yè)協(xié)會首席經濟學家、北京大學匯豐商學院金融學教授，文中觀點僅僅代表作者個人作為研究人員的看法，不代表任何機構的意見)
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