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6月22日，海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超在《那些年，別人家的金融去杠桿!——金融去杠桿的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)研究》一文中指出，前幾年在貨幣寬松、利率市場(chǎng)化、金融監(jiān)管趨松的背景下，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)加杠桿，資金大量流向房地產(chǎn)，這一過(guò)程和歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家極為類(lèi)似。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端一旦融資困難，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能爆發(fā)，引發(fā)資產(chǎn)拋售甚至導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)等連鎖反應(yīng)。
姜超認(rèn)為，本輪金融去杠桿的一個(gè)目標(biāo)是抑制金融業(yè)的無(wú)序擴(kuò)張，使其擴(kuò)張速度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要、與資本金增長(zhǎng)保持一致，提高監(jiān)管要求，擴(kuò)大監(jiān)管范圍；另一個(gè)目標(biāo)是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，切割政府信用背書(shū)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清和金融資源的有效配置。
以下為原文：
那些年，別人家的金融去杠桿!——金融去杠桿的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)研究
摘要：
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均經(jīng)歷過(guò)金融和資產(chǎn)泡沫膨脹，也經(jīng)歷了杠桿去化的過(guò)程，再次從金融去杠桿的角度來(lái)回顧歷史，或許會(huì)對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)的情況有所啟示。
美國(guó)：金融迅速出清，最早走向復(fù)蘇。金融迅猛擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫膨脹。21世紀(jì)初，寬松貨幣政策疊加監(jiān)管趨松，美國(guó)銀行業(yè)開(kāi)始激進(jìn)擴(kuò)張，非存款類(lèi)負(fù)債占總負(fù)債的比重維持在30%以上的高位，資產(chǎn)端大量配置房地產(chǎn)。為了規(guī)避監(jiān)管，銀行還將大量資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)移至表外。同時(shí)，以貨幣基金、投資銀行為主的影子銀行體系爆發(fā)式增長(zhǎng)，且風(fēng)險(xiǎn)偏好和杠桿操作都更激進(jìn)。金融快速出清，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。次貸危機(jī)爆發(fā)后，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露，商業(yè)銀行的不良貸款率最高達(dá)到5.6%。美國(guó)政府在救助部分金融機(jī)構(gòu)的同時(shí)，也任由一些機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，例如08-14年間有超過(guò)500家銀行破產(chǎn)倒閉。經(jīng)過(guò)救助、破產(chǎn)、重組、兼并等多重途徑，美國(guó)金融業(yè)可謂大“換血”，但這一過(guò)程中金融業(yè)迅速出清，向?qū)嶓w融資的功能恢復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始好轉(zhuǎn)。
歐元區(qū)：杠桿先升后降，金融回歸穩(wěn)健。主動(dòng)負(fù)債加杠桿，銀行陷入危機(jī)。歐洲銀行業(yè)在08年金融危機(jī)之前也激進(jìn)擴(kuò)張，總資產(chǎn)規(guī)模在07年時(shí)接近30萬(wàn)億歐元，較00年翻一番。從負(fù)債端看，非存款負(fù)債占比超過(guò)65%，表明也是主動(dòng)負(fù)債在驅(qū)動(dòng)。隨著房地產(chǎn)泡沫破滅，銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，不良率飆升。監(jiān)管不斷加強(qiáng)，金融回歸穩(wěn)健。面對(duì)危機(jī)，歐洲加強(qiáng)監(jiān)管要求，促使商業(yè)銀行去杠桿，非存款負(fù)債占比從67%下降到58%;11年歐盟將大型銀行的核心一級(jí)資本充足率要求提高到9%;歐元區(qū)還要求股東和債權(quán)人首先承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，政府不輕易救助。經(jīng)歷了監(jiān)管整頓，大多數(shù)銀行從依賴(lài)于資金杠桿的投行業(yè)務(wù)回歸到傳統(tǒng)商行模式，信貸回升，支撐了歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
日本：拖延去杠桿，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。金融加杠桿，助推地產(chǎn)繁榮。伴隨著寬松貨幣政策和利率市場(chǎng)化，日本銀行業(yè)80年代杠桿顯著上升，存款占比萎縮，而主動(dòng)負(fù)債占比從17%上升到27%。銀行加杠桿后投向地產(chǎn)、金融的比重持續(xù)增加，加劇了風(fēng)險(xiǎn)。杠桿去化緩慢，信貸難以改善。隨著日本央行89年開(kāi)始加息，地產(chǎn)泡沫破滅，銀行不良率飆升，但與歐美不同的是，日本早期對(duì)銀行業(yè)不良貸款的處理不夠堅(jiān)決、不夠及時(shí)，銀行經(jīng)營(yíng)者采取的是拖延、掩蓋的方式。這就造成了日本銀行業(yè)沒(méi)有有效地出清，不能履行向?qū)嶓w的“輸血”功能，是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷的重要原因。
經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：不破不立，破而后立!總結(jié)歐洲、美國(guó)、日本經(jīng)驗(yàn)，在寬松貨幣政策和金融監(jiān)管放松的情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，主動(dòng)加杠桿，將資金配置到高風(fēng)險(xiǎn)高收益的領(lǐng)域，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)都同時(shí)增加，最終資產(chǎn)價(jià)格下跌引發(fā)危機(jī)。在處置金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方面，歐洲、尤其是美國(guó)的方式明顯更為市場(chǎng)化，央行和政府都有所為，有所不為，使得市場(chǎng)迅速出清，恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)“輸血”功能;但日本的做法則不夠果斷，市場(chǎng)無(wú)法迅速出清，經(jīng)濟(jì)難以復(fù)蘇。反觀中國(guó)當(dāng)前的金融業(yè)去杠桿，前幾年在貨幣寬松、利率市場(chǎng)化、金融監(jiān)管趨松的背景下，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)加杠桿，資金大量流向房地產(chǎn)，這一過(guò)程和歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家極為類(lèi)似。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端一旦融資困難，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能爆發(fā)，引發(fā)資產(chǎn)拋售甚至導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)等連鎖反應(yīng)。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，本輪國(guó)內(nèi)金融去杠桿的一個(gè)目標(biāo)是抑制金融業(yè)的無(wú)序擴(kuò)張，另一個(gè)目標(biāo)是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，切割政府信用背書(shū)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清和金融資源的有效配置。
正文：
前幾年國(guó)內(nèi)金融業(yè)和房地產(chǎn)“攜手”繁榮，金融風(fēng)險(xiǎn)上升，資產(chǎn)泡沫膨脹。去年四季度以來(lái)，政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向金融去杠桿，房地產(chǎn)調(diào)控收緊。事實(shí)上，上世紀(jì)80-90年代的日本和21世紀(jì)初的歐美，均經(jīng)歷過(guò)金融和資產(chǎn)泡沫膨脹，也經(jīng)歷了杠桿去化的過(guò)程，再次從金融去杠桿的角度來(lái)回顧這些歷史，或許會(huì)對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)的情況有所啟示。
1、美國(guó)：金融迅速出清，最早走向復(fù)蘇
1.1金融迅猛擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫膨脹
寬松貨幣政策“遇上”監(jiān)管失靈，美國(guó)資產(chǎn)泡沫迅速膨脹。21世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“911”事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊較大，美聯(lián)儲(chǔ)不斷降低目標(biāo)利率，實(shí)行寬松的貨幣政策。與此同時(shí)，上世紀(jì)90年代美國(guó)就放開(kāi)了金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，而監(jiān)管體系并沒(méi)有跟上節(jié)奏。銀行業(yè)開(kāi)始了激進(jìn)的擴(kuò)張，02-07年總資產(chǎn)平均增速將近10%，最高時(shí)突破13%，而這一時(shí)期美國(guó)GDP增速最高時(shí)也只有3.8%。房地產(chǎn)行業(yè)成為銀行資產(chǎn)配置的重點(diǎn)，即使不算銀行對(duì)MBS的配置，02-07年美國(guó)銀行業(yè)投向房地產(chǎn)的貸款平均增速就高達(dá)12%，房地產(chǎn)貸款占銀行總資產(chǎn)的比重從27%上升至35%。此外，向低資質(zhì)的購(gòu)房者提供按揭貸款是07年次貸危機(jī)爆發(fā)的主要原因，而銀行也逐漸變成了按揭資產(chǎn)證券化的“通道”和“生產(chǎn)機(jī)器”。
商業(yè)銀行表內(nèi)杠桿率維持在高位，同時(shí)大量高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移至表外。從90年代末以來(lái)，美國(guó)商業(yè)銀行非存款類(lèi)負(fù)債占總負(fù)債的比重就維持在30%以上，處于歷史最高水平。在02-07年的房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，美國(guó)銀行業(yè)更是用足杠桿。由于美國(guó)銀行業(yè)的報(bào)表相對(duì)透明，為了規(guī)避監(jiān)管，銀行將大量資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)移至表外。例如截至2008年末，美國(guó)前四大存款類(lèi)公司表外資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到5.2萬(wàn)億美元。
此外，以貨幣基金、投資銀行為主的影子銀行體系爆發(fā)式增長(zhǎng)。由于監(jiān)管較松，美國(guó)影子銀行體系的融資規(guī)模在00年以后超過(guò)了傳統(tǒng)銀行融資，而且在05-08年影子銀行融資甚至遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)融資。美國(guó)的貨幣基金、投資銀行通過(guò)投資者、商業(yè)票據(jù)、回購(gòu)等負(fù)債融資，然后將資金投向MBS等長(zhǎng)久期、高收益的資產(chǎn)。尤其是投資銀行的高杠桿操作更為明顯，例如2007年前五大投行負(fù)債達(dá)到4.1萬(wàn)億美元，約占當(dāng)年美國(guó)GDP的30%。
1.2金融快速出清，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇
從06-07年開(kāi)始，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)。隨著通脹不斷走高，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)從04年開(kāi)始加息。因?yàn)榇渭?jí)貸款中絕大部分是浮動(dòng)利率的，例如2006年發(fā)行的次級(jí)貸款中浮動(dòng)利率占比高達(dá)90%，所以隨著利率走高，次貸市場(chǎng)逐漸出現(xiàn)違約和拋售，房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌。配置了房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始暴露，一方面資產(chǎn)端開(kāi)始縮水，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā);另一方面負(fù)債端融資困難，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)集中出現(xiàn);此外，資產(chǎn)端資金回籠困難加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而負(fù)債端融資困難拋售資產(chǎn)加劇信用風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成惡性循環(huán)。美國(guó)房地產(chǎn)貸款違約率最高時(shí)曾達(dá)到10%，商業(yè)銀行的不良貸款率最高達(dá)到5.6%。
美國(guó)政府在救助部分金融機(jī)構(gòu)的同時(shí)，也任由部分金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。首先美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貼現(xiàn)、TAF、PDCF、TSLF、AMLF等多種工具，向各類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，同時(shí)下調(diào)基準(zhǔn)利率降低市場(chǎng)融資成本。其次，美國(guó)財(cái)政部向FDIC提供無(wú)上限貸款，聯(lián)合美聯(lián)儲(chǔ)向房地美、房利美、AIG注資，還通過(guò)收購(gòu)不良資產(chǎn)、股票等形式向受困金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。但是08-14年間依然有超過(guò)500家銀行破產(chǎn)倒閉;美國(guó)前五大投資銀行中，雷曼兄弟破產(chǎn)重整，貝爾斯登、美林分別被摩根大通和美國(guó)銀行收購(gòu)，高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行。經(jīng)過(guò)救助、破產(chǎn)、重組、兼并等多重途徑，美國(guó)金融業(yè)可謂是大“換血”，即使存活下來(lái)的金融機(jī)構(gòu)股東也發(fā)生了巨大變化。
除了這些措施以外，美國(guó)還加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，例如10年推出了《多德-弗蘭克法案》，擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)限，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);采用“沃爾克規(guī)則”，限制銀行自營(yíng)交易;監(jiān)管衍生品市場(chǎng)，防止過(guò)度投機(jī);要求資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)留存，使發(fā)行機(jī)構(gòu)和投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
在風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露的同時(shí)，美國(guó)金融業(yè)也在迅速出清，向?qū)嶓w提供融資的功能恢復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始好轉(zhuǎn)。07年以后，美國(guó)商業(yè)銀行向?qū)嶓w提供的融資增速大幅下滑，一度跌幅接近6%，但隨著市場(chǎng)的出清，從10年增速就開(kāi)始反彈，15-16年增速在8%上下。金融體系的融資功能恢復(fù)，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要保障。
2、歐元區(qū)：杠桿先升后降，金融回歸穩(wěn)健
2.1主動(dòng)負(fù)債加杠桿，銀行陷入危機(jī)
歐洲銀行業(yè)在金融危機(jī)之前的較長(zhǎng)時(shí)間里保持?jǐn)U張。在寬松貨幣政策的刺激下，歐元區(qū)非央行的貨幣金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)增速?gòu)?2年開(kāi)始攀升，到07年底總資產(chǎn)增速達(dá)14%，而總資產(chǎn)規(guī)模也接近30萬(wàn)億歐元，較00年翻了一番。
歐洲銀行業(yè)的擴(kuò)張，非存款類(lèi)負(fù)債的驅(qū)動(dòng)功不可沒(méi)。銀行業(yè)的主要負(fù)債來(lái)源可以分為存款和非存款負(fù)債，前者是由儲(chǔ)戶(hù)決定的被動(dòng)負(fù)債，而后者包括銀行間同業(yè)拆借、回購(gòu)、發(fā)行債券等，屬于主動(dòng)負(fù)債。危機(jī)前，歐元區(qū)貨幣金融機(jī)構(gòu)的銀行間借款占總負(fù)債比重超過(guò)20%，整個(gè)非存款類(lèi)負(fù)債在總負(fù)債中占比超過(guò)65%，且非存款負(fù)債擴(kuò)張快于存款增速，這表明銀行擴(kuò)張更多是主動(dòng)負(fù)債在驅(qū)動(dòng)。
然而，接踵而至的危機(jī)，給大舉擴(kuò)張的銀行業(yè)當(dāng)頭一棒。金融危機(jī)使得歐洲經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，07-08年愛(ài)爾蘭、西班牙等國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅，緊接著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，銀行資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重惡化，壞賬激增，希臘的銀行不良率從金融危機(jī)前的5%直奔35%，意大利、愛(ài)爾蘭、西班牙的銀行不良率也都從不到1%的低位大幅飆升。
一些小銀行在危機(jī)爆發(fā)后甚至瀕臨倒閉，最終不得不接受兼并重組。金融危機(jī)后，冰島銀行業(yè)首遭沖擊，08年底其三大銀行最終都被監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管。例如，危機(jī)前愛(ài)爾蘭銀行業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張，房貸首付只需5%，但地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致壞賬率飆升;11年房貸金融機(jī)構(gòu)EBS Building Society和IrishNationwide瀕臨倒閉，后均被大銀行兼并�？梢哉f(shuō)，歐元區(qū)類(lèi)似的案例在危機(jī)開(kāi)始之后就不斷上演。
2.2監(jiān)管不斷加強(qiáng)，金融回歸穩(wěn)健
面對(duì)銀行業(yè)危機(jī)，歐洲加強(qiáng)了監(jiān)管要求，促使商業(yè)銀行收規(guī)模、去杠桿。歐元區(qū)非央行的貨幣金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模從09年開(kāi)始基本停止擴(kuò)張，歐債危機(jī)后，總資產(chǎn)更是從30萬(wàn)億收縮到25萬(wàn)億。10年歐盟就要求接受政府注資的銀行都必須提交重組計(jì)劃，推動(dòng)銀行去杠桿、收縮非核心業(yè)務(wù)。銀行業(yè)主動(dòng)負(fù)債比重明顯下降，非存款負(fù)債占比從67%下降到58%，其中銀行間存款占比從21%降到18%。
歐元區(qū)主要商業(yè)銀行的杠桿率顯著降低。例如，法國(guó)農(nóng)信銀行的短期借款與回購(gòu)08年時(shí)幾乎增至其存款的兩倍，但09年后迅速回落，存款則穩(wěn)步上升。西班牙桑坦德銀行雖擁有大量存款，但03年短期借款和長(zhǎng)期債務(wù)的總規(guī)模也超過(guò)存款額，且長(zhǎng)期債務(wù)大幅增加，但從09年至今，桑坦德的存款從3000億歐元翻倍到6000多億，而短期借款和長(zhǎng)期債務(wù)卻沒(méi)有增長(zhǎng)。
銀行資本充足率也大幅提升。11年歐盟將大型銀行的核心一級(jí)資本充足率要求提高到9%，歐元區(qū)銀行不得不減少和出售非核心資產(chǎn)、補(bǔ)充權(quán)益，來(lái)滿(mǎn)足要求。08年之前歐元區(qū)很多銀行的一級(jí)資本充足率都不足8%，12年大多數(shù)銀行已達(dá)11 %，而到16年部分銀行的一級(jí)資本充足率甚至提高到13%以上。
此外，歐元區(qū)還對(duì)銀行業(yè)啟動(dòng)了統(tǒng)一監(jiān)管，并設(shè)立了銀行業(yè)的清算規(guī)則，股東和債權(quán)人需要首先承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而政府不會(huì)輕易救助。14年歐元區(qū)啟動(dòng)銀行業(yè)單一監(jiān)管機(jī)制(SSM)，由歐央行直接監(jiān)管歐元區(qū)銀行。16年歐盟《銀行復(fù)蘇與清算指令》(BRRD)生效，要求危機(jī)銀行的股東和債券持有人首先承擔(dān)銀行損失的風(fēng)險(xiǎn)、展開(kāi)內(nèi)部紓困，這給破產(chǎn)銀行的處理提出了方案與清算規(guī)則，并使得政府不會(huì)輕易出手救助面臨倒閉的銀行，強(qiáng)化了銀行業(yè)的出清機(jī)制而減少政府的信用背書(shū)。
經(jīng)歷了監(jiān)管整頓，大多數(shù)銀行從依賴(lài)于資金杠桿的投資銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了零售業(yè)務(wù)，回歸到傳統(tǒng)的商業(yè)銀行模式。歐元區(qū)存款占貨幣金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的比重從09年的31%上升到了如今的41%，杠桿大為降低。大多數(shù)銀行的零售業(yè)務(wù)收入份額也較危機(jī)前擴(kuò)大，意大利裕信銀行的零售收入占比從33%提升到了60%，法國(guó)興業(yè)銀行和德國(guó)商業(yè)銀行的零售收入占總收入的比重也提高了近20%。銀行業(yè)去杠桿，最終脫虛向?qū)�，信貸回升，支撐了歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
3、日本：拖延去杠桿，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷
3.1金融加杠桿，助推地產(chǎn)繁榮
伴隨著寬松的貨幣政策和利率市場(chǎng)化，日本銀行業(yè)80年代杠桿顯著上升，存款占比萎縮，而主動(dòng)負(fù)債增加。80年代日本實(shí)行了寬松的貨幣政策，基準(zhǔn)利率從80年的9%一路下調(diào)至87年的2.5%;而同時(shí)利率市場(chǎng)化也逐步完成，85年日本大額存款利率市場(chǎng)化，并推出貨幣市場(chǎng)存單。這段時(shí)間，日本商業(yè)銀行杠桿率顯著上升，存款占總負(fù)債的比重從80年代初的63%下降到80年代末的53%，而主動(dòng)負(fù)債占比在這段時(shí)間則從17%上升到27%。
銀行加杠桿后投向地產(chǎn)、金融的比重持續(xù)增加。加杠桿提高了日本商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，銀行對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的貸款占比從85年的7.6%大幅增加到90年的11.4%，對(duì)個(gè)人貸款(主要是按揭貸款)的占比也同樣從10.2%增至15.9%，對(duì)金融、證券和保險(xiǎn)的貸款比重從6.9%增至10.4%，其中相當(dāng)一部分貸款最終也投向了房地產(chǎn)市場(chǎng)。而對(duì)制造業(yè)的貸款比重則從85年的25.6%大幅萎縮到90年的15.9%。
3.2杠桿去化緩慢，信貸難以改善
隨著日本央行89年開(kāi)始加息，地產(chǎn)泡沫破滅，銀行不良率飆升。91年日本地價(jià)開(kāi)始下跌，到95年城市土地價(jià)格已跌去15%，其中住宅土地價(jià)格跌去11%，而銀行在加杠桿時(shí)期大量流向地產(chǎn)、金融的信貸則成了不良貸款，不良率從92年的2%飆升至95年的14%，整個(gè)90年代日本銀行業(yè)的不良率都在5%以上的較高水平。
但與歐美不同的是，日本對(duì)銀行業(yè)不良貸款的處理不夠堅(jiān)決、不夠及時(shí)，銀行經(jīng)營(yíng)者采取的是拖延、掩蓋的方式。雖然90年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，銀行資產(chǎn)就已經(jīng)開(kāi)始惡化，不良率飆升。但在90年代早期，日本并沒(méi)有及時(shí)下決心處置，而是放松監(jiān)管，為金融機(jī)構(gòu)提供各種便利;很多銀行寄希望于經(jīng)濟(jì)回升，采取拖延、掩蓋壞賬的方式。所以90年代早期日本僅有少數(shù)金融機(jī)構(gòu)倒閉，并且這些機(jī)構(gòu)主要是向中小企業(yè)貸款的信用金庫(kù)、信用組合。直到98年日本才出臺(tái)了《金融再生法》，規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)處理原則，強(qiáng)化了銀行股東的責(zé)任。
這帶來(lái)的結(jié)果是，日本銀行業(yè)沒(méi)有迅速出清，去杠桿過(guò)程緩慢而漫長(zhǎng)。城市銀行和區(qū)域銀行分別占日本銀行業(yè)總體規(guī)模的50%和30%左右，城市銀行80年代主動(dòng)負(fù)債占比從33%上升到47%，90年后盡管停止上升，但此后十年的大多數(shù)時(shí)間里該比重都還維持在43%以上。區(qū)域銀行雖然整體杠桿不高，主動(dòng)負(fù)債比重從90年的19%降到了11%，但這一過(guò)程也花了長(zhǎng)達(dá)10年。三菱東京銀行是日本最大的銀行之一，其一級(jí)資本充足率整個(gè)90年代都沒(méi)有提高，而其非存款負(fù)債的比重在00年之前甚至是上升的。所以，這就造成了日本銀行業(yè)沒(méi)有有效地出清，不能履行向?qū)嶓w的“輸血”功能，是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷的重要原因。
更糟糕的是，日本人口結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題卻日益嚴(yán)重，消費(fèi)需求和居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)乏力，信貸回升更加疲軟。日本15-64歲人口占比從高點(diǎn)時(shí)的70%下降至當(dāng)前的60%，已經(jīng)處于各主要經(jīng)濟(jì)體中的最低位，并且趨勢(shì)仍在惡化，這意味著居民的消費(fèi)需求和儲(chǔ)蓄日趨疲軟。因此日本銀行業(yè)的信貸增速?gòu)?0年代中后期開(kāi)始下降后便至今一蹶不振，90年代以來(lái)已反復(fù)多次陷入信貸增速負(fù)增長(zhǎng)的境地，即便是負(fù)利率、量化寬松政策持續(xù)加碼，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激效果也并不明顯。
4、經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：不破不立，破而后立!
總結(jié)歐洲、美國(guó)、日本金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，在寬松貨幣政策和金融監(jiān)管放松的情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，主動(dòng)加杠桿，將資金配置到高風(fēng)險(xiǎn)高收益的領(lǐng)域，且往往推升資產(chǎn)價(jià)格的暴漲;與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也喜歡期限錯(cuò)配，搏取利差的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)急劇飆升。在資產(chǎn)端價(jià)格上漲的情況下，一切都看起來(lái)相安無(wú)事，而一旦資產(chǎn)價(jià)格停止上漲甚至下跌，金融機(jī)構(gòu)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)都同時(shí)增加。此外，信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)使得資產(chǎn)端縮水，加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);而為處置流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)拋售資產(chǎn)又加劇信用風(fēng)險(xiǎn)，流行性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)，形成惡性循環(huán)。
而在處置金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方面，歐洲、尤其是美國(guó)的方式明顯更為市場(chǎng)化，央行和政府都有所為，有所不為，使得市場(chǎng)迅速出清，恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)為經(jīng)濟(jì)“輸血”的功能;但日本的做法則不夠果斷，拖延、甚至掩蓋金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題，使得風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)之間、金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間傳染、蔓延，市場(chǎng)無(wú)法迅速出清，經(jīng)濟(jì)難以復(fù)蘇。
反觀中國(guó)當(dāng)前的金融業(yè)去杠桿，前幾年在貨幣寬松、利率市場(chǎng)化、金融監(jiān)管趨松的背景下，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)加杠桿，配置高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)，資金大量流向房地產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)上升，這一過(guò)程和歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家極為類(lèi)似。即使在房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的情況下，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端一旦融資困難，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也可能爆發(fā)，引發(fā)資產(chǎn)拋售甚至導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)等連鎖反應(yīng)。而同樣如果任由金融、房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹，一旦資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)向，后果會(huì)更加嚴(yán)重。所以去年以來(lái)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向金融去杠桿，也是為了防范于未然，提前化解風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，本輪金融去杠桿的一個(gè)目標(biāo)是抑制金融業(yè)的無(wú)序擴(kuò)張，使其擴(kuò)張速度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要、與資本金增長(zhǎng)保持一致，提高監(jiān)管要求，擴(kuò)大監(jiān)管范圍;另一個(gè)目標(biāo)是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，切割政府信用背書(shū)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清和金融資源的有效配置。
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